2009年7月4日 星期六

【借鏡日本經驗】日本主婦大軍撼動全球金融市場。

2009-06-27 工商時報

 
好幾年前,我的朋友耶爾金與另個作家合寫了《制高點:世界經濟之戰》,是列寧在演講中用來形容經濟中某個部分有效控制與主宰其他的部分。在21世紀的經濟中,日本主婦發現自己正站在制高點上─真令人難以置信。
 
聰明的日本主婦在日本和世界金融體系中居然變成重量級玩家,一開始日本的財經界居然對自家門前的這股強大金融實力毫無所知。
 
以下就是這個故事的來龍去脈。

遠看,日本有35到40家財力雄厚的世界級多國企業,包括豐田、三菱、佳能等,足以和世界上任何大公司平起平坐的競爭。這些大公司利用日本的低利率和相對弱勢的貨幣,持續把公司再造得越來越有效率和競爭力,今天他們精簡組織、不斷成長,從外銷產品中賺到龐大利潤。日本超大企業代表了日本股市掛牌企業中的半數,表面上看來,情勢一片大好。
 
可是這幅景象有一分真實,卻有兩分虛假。
 
日本股市只反映了日本10%的實質經濟,其餘遭到忽視的90%並未反映在股票市值中,而且根本沒有成長,1997年當日本經濟處在名目成長率高點下,從那年至今,歐元區經濟體已經成長50%以上,美國經濟成長了70%,難怪現在日本的階級戰爭和對收入分配不均的憎恨都開始升高。
 
為了瞭解過去幾十年日本經濟發生了什麼事,先從日圓講起。在日本,日圓匯率是日常生活的動力,連走在街上的行人都緊盯著匯率。
 
在日圓升值最猛的1986年到1989年間,全球評論家開始討論新的超級強國日本打算買下全世界,日本人買下紐約洛克斐勒中心這個美國地標是第一樁。這段黃金時期的某個時點,據說日本天皇的皇宮週遭每一平方里不動產的市值,竟然高於整個加州所有不動產價值。
 
日本泡沫經濟發展始末
 
著名的「泡沫經濟」變成了核心事件,股票和房地產的資產價格飆翻,這段期間日本銀行輕率的貸款融資商業不動產和商業土地,核准貸款金額之高前所未聞。近幾年美國銀行融資給大批不夠格的次級貸款借款人,簡直是當年日本銀行的翻版。
 
最後龐大的日本泡沫還是破了,為什麼?部分原因是不理性過頭的市場一旦跨越激情,理性凌駕虛假的幸福感時,市場走勢就會驟然反轉。另個原因是人為錯誤,「廣場協定」簽署後日圓開始升值,日本央行官員想要緩和強勢日圓對於國內出口廠商的衝擊,連續5次調低短天期利率,其實當時他們應該讓越來越強勢的日圓逼迫經濟重組,才將可持續全球競爭力。
 
但是他們沒這麼做,1987年2月央行把短天期利率降到2.5%,2年後明白他們做錯了,因為經濟泡沫逐月脹大,於是反其道提高短天期利率,很快把利息升高到6%。為了控制飆升的不動產價格,政府推行新的土地持有稅,並限制銀行的不動產貸款。
 
1990年股市崩盤,日本央行仍繼續提高利率,戳破資產價格泡沫。接下來官員袖手旁觀等待情況好轉,直到危機發生後17個月,這項政策失誤造成巨大惡果。
 
日本經濟和金融體系在忽鬆忽緊的政策中直線下墜,日圓像石頭一樣直入谷底,更重要的是,新的就業機會停擺,薪資下滑,消費一蹶不振,已經疲軟的公司獲利更是欲振乏力。後來東京圈內人稱1990年代日本是「失落的十年」。
 
日本掉進通貨緊縮的漩渦
 
最糟的是,日本經濟不像大部分經濟體經歷溫和、漸漸升溫的通貨膨脹,而是直接掉進通貨緊縮的漩渦,物價跌得比谷底更低,大部分國內需求都瓦解了,如果你預期價格還會重挫,何苦現在去買房子或大型家電?
 
而且,日本政府又犯下另一個錯,由於經濟筆直下滑導致一大堆借貸人無力償還債務,但政府並沒有採取足夠的積極作為,迫使銀行解決違約貸款問題,銀行體系為之癱瘓,資產負債表上淨是違約貸款案,新的貸款幾乎完全停擺。
 
日本經驗中有個關鍵,值得當前世界各國政府引以為鑒:從那個時點開始,暫時性的刺激方案已經無法影響物價水準,經濟學家稱這種現象為「流動性陷阱」,因為利率低到債券和現金根本沒兩樣,所以央銀無法藉由購買債券來擴張流動性。在日本失落的十年裡,相對物價比美國跌25%,這就是通貨緊縮螺旋的症狀,日圓兌換美元的實質跌幅達到近50%,更糟的是央銀喪失影響長天期利率的能力,除了把隔夜拆款利率降到零,別無他法。
 
然而時機太遲,貨幣面的刺激無法產生效果,引發一個疑問:如果美國或歐洲同樣犯下一連串愚蠢的政策失誤,會不會也發生類似情況?
 
零利率下的贏家與輸家
 
在這個日圓疲弱、利率貼近零的時期,有贏家也有輸家,贏家主要是日本龍頭大企業,能夠在出口市場發揮強大競爭力,借貸利息低得可笑,讓大公司可以購買更新、更有效率的機器設備,重建未來全球競爭力。
 
輸家是日本小企業,他們資金不足,體質虛弱,屬於勞力較密集的產業,弱勢日圓使得進口能源供應變得昂貴,這關鍵因素使小型企業成為大輸家,他們僱用日本75%的員工,而且多半是內需導向型企業,需要強勁日元降低進口成本,包括石油和其他大宗物資。
 
到了1990年代末期,日本的零利率政策容許大型銀行開始清理他們慘不忍睹的資產負債表,擺脫過去10年堆積如山的不動產貸款壞帳,這些銀行還買進滿手政府公債,反被日本貨幣政策危險給束縛住,到今天依然沒有解除。
 
這段期間還有另一個廉價貨幣政策組合的大輸家:日本家庭。由於存款帳戶幾乎沒有利息進帳,日本家庭財務狀況一片死水,這個國家又是個高齡化、高儲蓄率的社會,許多人靠存款利息添補收入,1991年日本家庭存款帳戶利息收入達39兆日圓,到2005年時重挫至僅有3兆日圓。
 
日本政策錯誤對一般老百姓生活所造成的困頓後果,今天看來仍然怵目驚心,在2005到2006年間,收入較差的50%日本百姓實質收入在下降,儘管公司分配紅利,但是收入居中的40%民眾年收入並沒有變動。
 
假如物價下滑、貨幣政策使不上力的所謂「日本病」,未來演變成全球事件,那麼美國和其他工業國家勢必會步上同樣後塵。
 
日本主婦是重量級金融玩家
 
就在此時,日本的家庭主婦上場了。21世紀初,備感挫折的主婦受夠了經濟疲弱不振,尤其是存款投資報酬微不足道。從2000年初起,她們把金融大事攬在身上,開始搜尋更高的儲蓄報酬率,她們發現外國公債和其他海外投資會帶來更多收益,家庭主婦一夕間成為全球外匯交易市場裡最大的幕後推手之一,她們集體控制了日本大部分家庭儲蓄,在選購較高收益外國債券方面也精明過人。
 
目前在東京外匯市場交易時間內,全球各種貨幣交易當中,大約有1/5和日本民間個體投資人有關,其中又有很多是女性。在貨幣交易的世界裡,很常聽到一個問題:「最近家庭主婦在投資什麼貨幣?」有趣的一點是,家庭主婦在投資時通常不透過日本大型金融仲介機構,有越來越多人直接在網路上投資。
 
日本目前的金融資產,有3/4掌握在靠存款收益維生的銀髮族手裡;日本家庭總流動金融資產大約1千2百兆日圓,折合11兆美元,過半數是存款帳戶和其它金融工具。這可是一筆大錢,只要把家庭流動金額的1%拿出來,就足以讓這些家庭主婦成為全球外匯交易市場中的最大玩家,如果家庭主婦動用其中2%集體行動,更足以一舉擊垮全球金融市場。
 
日本主婦如此神勇的理由是:你可以把家庭主婦的投資,想成世界金融體系的穩定影響力,她們透過電腦接觸到全球大量廣泛的金融投資機會,找出最佳報酬,這批數百萬個體決策者操縱了世界上最大金庫,完全超出專職人員可以直接接觸範圍,結果日本主婦大軍成為一個力量龐大且無法預測的實體。
 
舉例說,2008年日本主婦突然改變方向,減少購買國外資產,開始買進日本國內金融資產,結果日本淨資本外流迅速縮減,到了2008年中,來自美國和歐洲的銀行向日本銀行借貸,當信用危機持續發酵時,東京變成了急切尋求流動性的西方金融體系最後的救星。
 
大藏省官員的管理危機
 
家庭主婦在投資上隨時轉向的事實,讓全球危機管理者不能安心。
 
不久前,如果發生全面性世界金融恐慌,美國財政部官員可以立刻打電話給日本大藏省官員,如果對方覺得可行,就會命令擁有超額儲蓄的保險公司和其他大型融資公司配合美國政府採取行動,這正是1987年股市崩盤時上演的戲碼,當年政府可以影響資金流動,大藏省可以透過監督管理控制大型金融機構;可是今天情況改變了,如果碰到全球危機,天曉得那些日本家庭主婦會採取什麼樣的反應動作?大藏省已經沒有能力控制大規模日本存款流動。
 
精於控制形象與實力的日本官僚,如今卻面臨彎彎曲曲的脆弱世界,現在數以百萬計的家庭主婦和其他市場專家,根本不在乎日本官方的形象和權力,因為他們集體串連起來就是力量,他們只在乎資訊──那些反映未來報酬率、風險的事實和見解。
 
日本經濟需要創業革命
 
持平來說,目前日本領導階層並非沒有注意到這樣高漲的民粹意識,目前在政策圈裡有個共識,那就是今天的低利率需要回升,然而何時應該升息卻引起國內激辯。
 
日本領導人知道「自由化的金融市場「和「創業型資本主義」所帶來的好處,就像在美國和其他國家一樣。東京的官員已經展開一些金融業和小企業破產法的重大改革,日本經濟所需的不僅是提供家庭主婦收益較高的存款帳戶,也需要創業革命。
 
次貸危機已經導致某些可怕的後遺症,包括西方風格的企業家承擔風險模式,在世界許多地方所引起的熱潮都冷卻下來。(幾年前日本政府准許外資直接投資日本企業─全球化過程的關鍵元素─如今此政策也逆轉了。)對於全球經濟來說,這可不是好消息,日本的創業活動可以提高經濟成長水準,並且增加消費,日本人若能增加消費進口產品,會有助於大幅降低全球失衡現象。